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近日，上交所、深交所、全國股轉公司、中證登共同明確了創新創業公司非公開發行可轉換公司債券(下稱“雙創可轉債”)的具體制度安排，雙創可轉債正式出爐。
中信證券固收分析師余經緯對第一財經記者表示，雙創可轉債有助于雙創企業降低融資成本、擴寬融資渠道，同時投資者也可獲得未來轉股權后的期權價值、分享公司增長帶來的紅利。在實踐中，則可適當考慮對轉股條件逐步放開，并參考雙創債試點意見中的方式方法，推出創新的增信和抵押機制，這些都將有助于提高雙創可轉債的市場吸引力。
雙創可轉債橫空出世
根據證監會工作部署，9月22日，滬深交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱“全國股轉公司”）及中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中證登”）制定并發布了《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》（下稱《實施細則》）。
據了解，《實施細則》呈現以下四方面特點：一是明確雙創可轉債的發行主體及適用范圍。發行主體具體包括新三板掛牌的創新層公司和非上市非掛牌企業兩大類。
二是明確以私募方式發行雙創可轉債。雙創可轉債應符合非公開發行公司債券轉讓條件的相關規定。
三是明確轉股流程。雙創可轉債發行六個月后可進行轉股，轉股流程主要包括轉股申報及轉股操作兩個環節。
四是明確信息披露要求。申報發行階段，發行人應披露現有股權結構、轉股價格及其確定方式、轉股及利益補償安排等事項。
另外，《實施細則》基于轉股條款的特殊性，規定私募可轉債的發行人股東人數在發行之前應不超過200人，債券存續期限應不超過六年;發行人債券發行決議應對轉股價格的確定和修正、無法轉股時的利益補償安排要求進行明確;對于新三板創新層公司發行的可轉換債券，債券持有人應在轉股前開通股轉公司合格投資者公開轉讓權限。
助力雙創公司發展
第一財經記者發現，在今年7月證監會發布的《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》（下稱《指導意見》），就已對雙創可轉債作出了相關指引，“非公開發行的創新創業公司債，可以附可轉換成股份的條款。附可轉換成股份條款的創新創業公司債，應當符合中國證監會相關監管規定。”
雙創可轉債的發行人應在滿足非公開發行公司債券相關規定的前提下，符合《指導意見》中規定的創新創業公司要求。發行主體具體包括新三板掛牌的創新層公司和非上市非掛牌企業兩大類。
余經緯認為，無論是對于發行人還是投資者，雙創可轉債的推出意義重大。第一，從發行人來看，傳統的可轉債發行主體只能是滬深兩市上市公司。考慮到雙創企業在發行傳統債券融資時，可能面臨發行利率比較高的情形，允許其發行雙創可轉債有助于降低融資成本，獲得更廣泛的融資途徑，促進企業的進一步發展。
第二，對于雙創企業的投資者來說，目前PE/VC主要的投資方式為股權投資，而投資雙創可轉債這種類固收產品可以有效降低投資風險，同時未來可以獲得轉股權帶來的期權價值、分享公司增長帶來的紅利。
余經緯表示，對于發行人和投資者而言，雙創可轉債是一個雙贏的品種。
深交所相關負責人也表示，轉股條款的設置，一方面豐富了中小企業融資方式，降低了發行人的融資成本，另一方面保障了實務中投資機構根據與發行人簽訂的業績承諾等契約條款進行轉股的合法權益。轉股條款的設置也將增強非公開發行公司債券的市場吸引力，有效促進創新創業企業社會資本形成機制的創新。
私募可轉債應用范圍或有望擴充
余經緯向記者分析到，其實早在2013年，證監會就曾提出了“定向可轉債”的概念，探索其作為并購重組支付工具的可能性。而現在推出的雙創可轉債，是在雙創債的框架下推出、在證監會關于雙創公司債試點指導意見下進行的，這是可轉債的定向發行率先適用于雙創企業并單獨作為一個創新品種面世的主要原因。
余經緯認為，雙創企業發行可轉債的大門打開，為未來更廣義上的私募可轉債推出做準備，未來可轉債發行主體和范圍有望得到進一步擴充。
余經緯介紹，國外成熟的轉債市場中，私募可轉債廣泛應用于中小型企業的再融資。而國內轉債市場對于發行人要求比較嚴格，公募可轉債發行主體只能是滬深兩市上市公司，私募可轉債目前只適用于創新創業公司以及區域股轉中心掛牌的公司。
上市公司未來是否可能通過私募可轉債實現再融資?余經緯認為，短期來看，上市公司發行私募可轉債的大門還不會打開。一方面，對于上市公司而言，公募可轉債已經是比較便捷、有效且應用廣泛的融資渠道;另一方面，如果要放開上市公司私募可轉債，會涉及到監管規定的修改和實施細則的修訂。
余經緯稱，長遠來看，不論是發行方式還是適用范圍，可轉債品種都有必要進一步豐富和擴展，使上市公司和初創公司都能獲得豐富的再融資渠道，也為不同風險偏好的投資者提供多樣化的投資標的。
配套措施仍待完善
余經緯認為，可轉債相對于傳統債券而言，最大的吸引力在于轉股帶來的期權價值。但是轉股要求方面的限制，在一定程度上降低了投資人所看重的期權價值，就難以有效降低雙創公司的融資成本。
根據雙創可轉債《實施細則》，第一，可轉換債券轉股后股東人數不得超過200人。申報轉股時，發行人股東人數超過200人的，債券持有人均不得申報轉股。第二，可轉換債券自發行結束之日起6個月后可以轉股。每3個月可設置一次轉股申報期，轉股申報期不得少于5個交易日，不得多于10個交易日。余經緯認為，新三板的流動性相對公募可轉債市場，也對轉股權利帶來一定限制。
如何提高雙創可轉債的市場吸引力?余經緯認為，第一，要提高雙創可轉債轉股的便利性，必須提高新三板市場流動性;第二，可適當考慮對轉股條件的逐步放開;第三，可以參考雙創債試點意見中的方式方法，推出創新的增信和抵押機制。
證監會在此前雙創公司債試點《指導意見》中指出，可以探索創新創業公司拓寬抵押、質押品范圍，研究以發行人合法擁有的依法可以轉讓的股權，或者注冊商標專用權、專利權、著作權等知識產權為創新創業公司債提供增信等措施。證監會還提出，可以探索市場化手段，保持發行人償債能力，包括控制權變更限制條款、核心資產劃轉限制條款、交叉違約條款、新增債務限制條款、支出限制條款等。
北京一位私募投資者也對第一財經記者表示，在現有的增信機制下，對雙創公司定向發行的可轉債投資可能會受到一定限制。第一，現行體系下會更關注發行人的償債能力，對雙創可轉債的投資可能不滿足公司風控要求；第二，《實施細則》中提到股東人數超過200人等導致債券持有人無法轉股及發行人擬申報IPO時，發行人有義務對債券持有人進行利益補償安排，具體的利益補償要求有待進一步細化。
“未來雙創可轉債引入創新的增信機制是很有可能的，也是很有必要的。對于這些雙創企業而言，創新的增信機制可以有效降低發行融資成本、提高發行的成功率，也可以保護債權投資者的合法權益。”余經緯稱。
